第四维的梦想：美光目标价被砍近 18%，存储周期真正的拐点在哪？

花旗最新将美光目标价从 1400 美元下调至 1150 美元，降幅接近 18%。但有意思的是，花旗并没有因此转空，反而继续维持 Buy 评级，1150 美元目标价相对报告时 881.47 美元的股价仍有约 30.5% 上行空间。
笔者认为，这份报告真正值得关注的是，它正在释放一个更重要的存储行业信号：DRAM 和 NAND 的价格仍然在涨，但这一轮存储周期最陡峭的价格加速阶段，可能正在逐渐见顶。
一、涨价没有结束，但涨价斜率正在下降
花旗此前预计，美光未来 8 月、11 月、2 月和 5 月季度的 DRAM 环比价格变化分别为 23%、10%、2% 和 0%，最新调整为 23%、9%、2% 和 0%。NAND 则从此前预计的 29%、9%、1%、0%，调整至 29%、7%、0%、-1%。与此同时，花旗预计 2027 年下半年 DRAM 价格较上半年下降约 3%，NAND 下降约 5%。
DRAM 从单季度上涨 23%，逐渐降低至 9%、2%，最后趋近于 0；NAND 则从 29% 降至 7%，随后进入横盘甚至轻微回落。也就是说，存储行业正在从此前的“严重缺货推动快速涨价”，逐渐过渡到“供需仍然偏紧，但价格维持高位，涨价速度下降”。
过去最容易赚钱的阶段，是价格和涨幅同步向上。进入下一阶段之后，市场真正需要讨论的已经变成是涨价停止之后，价格中枢究竟能维持多高、维持多久。
花旗目前预计 DRAM 和 NAND 价格将在明年第二季度附近达到高点，但即使价格随后有所回落，美光毛利率仍可能从目前 80% 中段下降后，在明年维持于 70% 中段。报告特别提到，美光大约 40% 的 DRAM bit 已经处于 LTA 长期协议定价之下，这为利润率提供了一定缓冲。

二、目标价下降近 18%，为什么 EPS 只下调 1%—2%？
花旗把目标价从 1400 美元下调到 1150 美元，但是 FY2027 和 FY2028 EPS 预测只分别下调约 1% 和 2%。也就是说，这一次目标价下降的主要原因，是估值倍数下降了。
此前花旗大约按照 10 倍 2027 年预期 EPS 给美光估值，现在降到了 8 倍。报告给出的理由也很明确，一方面是近期存储同行业绩表现有所分化，另一方面是市场给予存储板块的估值倍数整体有所下降。
这正好可以用笔者一直强调的第一性原理来理解，股价 = PE × EPS。过去这一轮存储行情里，实际上是 EPS 和 PE 同时向上。DRAM、NAND 涨价不断推动盈利预测上修，而 AI、HBM、服务器 DRAM 和供给约束，又让市场愿意给予存储企业更高估值，所以股价弹性极大。
但到了现在，最先开始发生变化的未必是 EPS，而可能是 PE。即使明年美光仍然可以赚很多钱，只要市场开始认为“景气度加速度最快的阶段已经过去”，就可能提前降低愿意支付的估值倍数。所以，这次花旗下调目标价更准确的理解是盈利仍然很强，但市场未必还愿意按照上一阶段的估值去定价。
三、这一轮真正不同的地方，是越来越多产能被长期协议锁住
如果这只是传统存储周期，那么价格上涨之后，下一步往往就是厂商大规模扩产，供给释放，然后价格迅速下跌。但这一轮出现了一个非常重要的新变量，就是 LTA 长期协议正在大量增加。
三星第二季度 DRAM ASP 环比上涨约 40% 中段，NAND ASP 更是上涨约 60% 高段。与此同时，三星计划将未来规划产能中的 60%—70% 分配给 LTA，目前已经与五家大型数据中心客户签署长期协议，另外还有五家客户进入最后谈判阶段。
SK 海力士同样如此。第二季度 DRAM ASP 环比上涨约 30%，NAND ASP 上涨约 50% 中段，同时已经签署 10 份 LTA，合同期限通常达到五年左右。
SanDisk 也已经签署八份 NBM 长期协议，平均期限约四年，对应 FY2027 和 FY2028 分别约 50% 和 66% 的 bit 供应。
这意味着，本轮存储周期和过去最大的差异之一，是越来越多未来产能在真正释放之前，就已经被数据中心客户提前锁定。这种模式并不会消灭存储周期，却可能降低厂商盲目扩产的动力，同时降低现货价格短期波动对实际 ASP 和利润率的冲击。
四、花旗仍然认为，美光未来两年的利润会非常夸张
花旗预计，美光 FY2026 收入约 1295 亿美元，FY2027 进一步提升至 2300 亿美元，FY2028 达到 2750 亿美元。同期毛利率分别约为 80.1%、83.4% 和 76.4%，核心 EPS 分别约为 72.15、136.55 和 148.60 美元。
注意，到了 FY2028，花旗已经假设 DRAM 和 NAND 价格从高位有所回落。但即便如此，预测毛利率仍达到 76.4%。这意味着，花旗虽然已经开始讨论价格周期顶部，却仍认为本轮 AI 驱动的存储周期可能显著抬升行业盈利中枢。
报告也明确表示，维持美光 Buy 评级的核心原因，是前所未有的 DRAM 上行周期以及美光的 AI 敞口。花旗同时认为，2027 年 EPS 仍存在进一步上修可能，主要来自 HBM 以及结构性的供需失衡。
五、真正的风险，还是新增供给
当然，任何关于存储高利润长期化的讨论，最后都绕不开供给。花旗明确把中国 DRAM 和 NAND 扩产列为其投资逻辑最大的风险之一。
按照报告，目前长江存储 NAND 月产能大约为 20 万片晶圆，计划明年进一步增加 5 万—6 万片/月，并希望到 2030 年成为全球最大的 NAND 厂商。
长鑫存储则计划在目前大约 35 万片/月 DRAM 产能的基础上，明年再增加约 5 万片/月，长期目标是在 2030 年达到约 60 万片/月。
花旗认为，美国 ZF 大概率不会允许中国制造的存储产品直接进入美国市场，但这些产品仍可以进入欧洲等其他地区的数据中心，因此最终仍可能通过全球供需和价格体系间接影响美光。所以，中国扩产真正影响的未必首先是美光在美国的市场份额，而可能是全球存储价格中枢。
一边是 AI、HBM、服务器 DRAM 和数据中心 NAND 不断创造新增需求，另一边是三星、SK 海力士、美光，以及中国存储厂商持续增加 bit 供给。最终决定这一轮超级周期能够持续多久的，仍然是一个最基本的问题，新增需求能不能持续跑赢新增供给。
因此，综合来看，现在判断存储行业最好把三个“顶部”分开。第一个是价格增速见顶。这个阶段可能正在逐步到来，因为 DRAM、NAND 环比涨幅已经开始明显下降。第二个是价格本身见顶。按照花旗当前判断，可能更多发生在明年第二季度附近。第三个，也是最重要的，是盈利见顶。
如果 LTA 能够锁住大量高价产能，HBM 和服务器 DRAM 持续改善产品结构，同时 AI 继续增加对存储容量和带宽的需求，那么即使价格停止上涨，盈利也可能在高位维持相当长时间。
笔者认为，接下来，与其每天只盯着 DRAM Spot Price，不如更加关注 LTA 覆盖比例、服务器 DRAM 与 HBM 的产品结构、三星与 SK 海力士的资本开支，以及长鑫、长江存储新增产能的兑现速度。因为真正的存储周期拐点，未必发生在价格停止上涨的时刻，而更可能发生在新增供给重新跑赢新增需求的那一刻。
换句话说，当存储价格和毛利率逐渐接近顶部、进入高位平台之后，价格继续上涨能够贡献的利润弹性会越来越小，出货量增长将开始成为影响利润边际变化的核心变量。此时，需求能否继续吸收新增 Bit 供给，就比单纯判断价格还能涨多少更加重要。
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